Рейтинг UzAuto Motors держится благодаря государству: Moody’s сохранило рейтинг Ba3 несмотря на падение продаж и рост долговой нагрузки

Международное рейтинговое агентство Moody’s подтвердило корпоративный рейтинг UzAuto Motors на уровне Ba3, одновременно присвоив такую же оценку планируемому выпуску облигаций компании.

Однако за формальной стабильностью скрывается тревожная картина: падение продаж на 3%, снижение выручки на 8%, рост долговой нагрузки и отрицательный денежный поток.

Главное, что обеспечивает автогиганту стабильный рейтинг — это государственная поддержка и защита от конкуренции, считают в Moody’s.

Финансовые показатели

За 12 месяцев, закончившихся 30 июня 2025 года, UzAuto Motors:

• Произвела 378 000 автомобилей
• Получила выручку $4,0 млрд
• Зафиксировала скорректированную EBITDA $471 млн
• Снизила объем продаж на 3% по сравнению с 2024 годом
• Снизила выручку на 8% по сравнению с 2024 годом

Скорректированный показатель долг/EBITDA вырос с 1,3x на конец 2024 года до 1,6x к июню 2025 года.

Компания демонстрирует отрицательный свободный денежный поток на протяжении последних двух лет.

Причины изменений

Причиной Moody’s называет стратегический переход компании на продажи в рассрочку. Звучит как оправдание, но факт остается фактом: чтобы поддержать эту новую модель продаж, UzAuto Motors пришлось нарастить долговую нагрузку.

Более того, компания демонстрирует отрицательный свободный денежный поток на протяжении последних двух лет. Moody’s ожидает, что эта тенденция сохранится и в 2025 году из-за значительного оттока оборотного капитала.

Агентство ожидает постепенного улучшения показателей в течение следующих двух лет по мере завершения перехода на новую модель продаж и внедрения сторонних опций финансирования для клиентов.

Проблема на $300 миллионов

В мае 2026 года у UzAuto Motors наступает срок погашения еврооблигаций на $300 миллионов. Для рефинансирования этого долга компания планирует выпустить новые облигации со сроком погашения пять лет. Именно этому новому выпуску Moody’s и присвоило рейтинг Ba3.

Интересная деталь: агентство отмечает, что «в случае если UzAuto Motors не проведет размещение предлагаемых облигаций, компания оперативно привлечет альтернативное финансирование для рефинансирования еврооблигаций со сроком погашения в мае 2026 года».

Иными словами, Moody’s изначально закладывает в свою оценку возможность того, что новое размещение может не состояться.

Структура долга и планы рефинансирования

В мае 2026 года наступает срок погашения еврооблигаций UzAuto Motors на $300 млн. Для рефинансирования компания планирует выпустить новые облигации со сроком погашения пять лет.

По состоянию на сентябрь 2025 года структура долга:

• Старшие необеспеченные облигации: $300 млн
• Старший необеспеченный долг перед международными банками: $77,2 млн
• Кредит Ipoteka Bank: $50 млн (обеспечен автомобильными запасами)
• Возобновляемая кредитная линия Kapitalbank: $80 млн (обеспечена автомобильными запасами, полностью использована)

Ликвидность

На 30 июня 2025 года денежные средства компании составляли всего $44 млн, что выглядит мало в сравнении с оборотом компании, который составляет $4 млрд долларов.

Moody’s ожидает, что за следующие 18 месяцев UzAuto Motors получит около $530 млн  долларов от операционной деятельности. Эти средства будут направлены на:

• Покрытие оттока оборотного капитала
• Капитальные затраты $105 млн
• Выплату дивидендов

У компании есть кредитная линия на $80 миллионов в Kapitalbank, но она полностью использована. После планируемого размещения облигаций эту линию намерены погасить, после чего она снова станет доступной как источник ликвидности. Но это произойдет только в случае успешного размещения.

Монополия как основа рейтинга

Самое интересное в отчете Moody’s — это откровенное признание того, на чем держится UzAuto Motors.  Агентство прямо указывает, что рейтинг Ba3 отражает не столько собственную кредитоспособность компании (оцененную на уровень ниже — b1), сколько «высокую вероятность государственной поддержки в случае финансовых проблем».

Moody’s указывает на сильную вероятность государственной поддержки, основанную на:

• Доминирующей рыночной позиции (около 82% рынка легковых автомобилей в Узбекистане)
• Стратегической роли в производстве и продаже доступных автомобилей
• Стратегическое значение автопроизводства для промышленной политики правительства
• Обязательстве правительства сохранять контрольный пакет
• Предыдущей финансовой поддержке для содействия расширению
• Поддерживающем регулировании, которое жестко контролирует конкуренцию и тем самым защищает лидирующую рыночную позицию компании.

Последний пункт особенно красноречив. Moody’s прямым текстом говорит: UzAuto Motors держится за счет искусственного ограничения конкуренции.

Утилизационные сборы, барьеры для импорта, льготы для местных производителей — всё это политические решения и элементы системы, которая позволяет UzAuto Motors сохранять 82% рынка даже при падающих продажах и устаревших моделях.

Это означает, что потребители не получают доступа к современным, дешевым импортным автомобилям.

Фактически, выбор покупателей ограничен устаревшими моделями по завышенным ценам. Так что вступление в ВТО — если оно вообще произойдет — ничего не изменит, потому что система защиты монополии никуда не денется.

После вступления Узбекистана в ВТО снижения цен на автомобили не будет

Устаревшие модели и зависимость от GM

Среди факторов, ограничивающих рейтинг компании, Moody’s указывает:

• Малый масштаб по сравнению с другими мировыми автопроизводителями
• Географическую концентрацию на одной стране (Узбекистан — около 90% продаж)
• Ограниченный и относительно устаревший модельный ряд
• Зависимость от лицензионного соглашения с General Motors, которое действует до 2027 года
• Отсутствие собственных технологий и контроля над R&D
• Отрицательная генерация свободного денежного потока за последние два года с ожиданием сохранения этой тенденции в 2025 году

UzAuto Motors не производит собственные модели. Компания выпускает автомобили под маркой Chevrolet — в основном Cobalt, Damas и Labo — по лицензии GM.

UzAuto Motors не обладает собственными технологиями или контролем над R&D, отмечают в Moody’s.

Что будет после 2027 года, когда истечет срок действия соглашения — покажет время, но GM продолжает позиционировать рынок Узбекистана как стратегически важный, и возможно, мы все-таки увидим расширение модельного ряда.

Конкуренция на горизонте

Moody’s отмечает растущую конкуренцию со стороны частных автопроизводителей, а также правительственные инициативы по увеличению местного производства электромобилей компанией BYD. Правда, агентство оговаривается, что эта конкуренция вводится «контролируемым образом, который призван сохранить лидирующую рыночную позицию UzAuto Motors».

Именно об этом мы и писали в нашем предыдущем материале: повышение утилизационного сбора на электромобили с 1 мая 2025 года — это не забота об экологии, а защита монополиий.

Утильсбор против народа: в Узбекистане вводят скрытые пошлины под видом «заботы» о потребителях

И вот теперь Moody’s подтверждает это в своем официальном отчете.

Более того, агентство прямо указывает, что рейтинг может быть понижен, если «лицензионное соглашение с GM не будет продлено после 2027 года или его условия значительно ухудшатся для UzAuto Motors». То есть судьба компании висит на волоске переговоров с американским автогигантом.

Экспорт как иллюзия диверсификации

Только 11% произведенных автомобилей UzAuto Motors экспортирует в страны Центральной Азии: Казахстан, Грузию, Армению и Кыргызстан. При этом, как отмечал эксперт Валижон Туракулов, в 2022 году из государственного бюджета было выделено 325 млрд сумов для оплаты утилизационного сбора за автомобили UzAuto Motors, проданные в Грузию и Беларусь.

Получается, что даже на экспорт компания идет с государственной поддержкой, перекладывая расходы на налогоплательщиков Узбекистана.

Выводы

Рейтинг Ba3 от Moody’s для UzAuto Motors  это не знак качества, а констатация факта государственной защиты авторынка. Падение продаж на 3%, снижение выручки на 8%, рост долговой нагрузки, отрицательный денежный поток, ликвидность на грани, устаревший модельный ряд, всё это компенсируется одним: монополией, охраняемой государством.

И пока эта система не изменится, потребителям остается только мечтать о доступных, современных автомобилях. А UzAuto Motors будет продолжать получать стабильные рейтинги — не за достижения, а за государственные гарантии.

Прогноз

Moody’s сохранило стабильный прогноз, ожидая:

• Стабилизации объемов продаж и выручки с 2025 года
• Перехода свободного денежного потока в положительную зону в следующие 12-18 месяцев
• Сохранения устойчивых кредитных показателей
• Своевременного рефинансирования крупных долговых обязательств
• Поддержания адекватной ликвидности

Факторы изменения рейтинга

Повышение возможно при:

• Повышении рейтинга правительства Узбекистана
• Установлении устойчивого роста несмотря на усиление конкуренции
• Значительном увеличении экспорта и географической диверсификации продаж
• Долг/EBITDA ниже 3,5x, RCF/долг выше 30%, устойчиво положительном свободном денежном потоке

Понижение возможно при:

• Понижении рейтинга правительства Узбекистана
• Значительном снижении продаж
• Долг/EBITDA около 4,5x или RCF/долг около 20% на устойчивой основе
• Ослаблении ликвидности

Контекст

Базовая кредитная оценка b1 на три ступени ниже расчетной оценки Ba1. Разница учитывает дополнительные риски, связанные с работой по лицензионному соглашению с GM вместо производства собственных брендов, отсутствием собственных технологий или контроля над R&D, риском серьезных нарушений при значительных изменениях соглашения, растущей конкуренцией и ожидаемым сокращением доли рынка в Узбекистане, частично компенсируемым контролируемым подходом правительства к введению конкуренции.

Источник: Moody’s Ratings, 10 ноября 2025 года